国内工具龙头巨星科技：从代工走向自主持续突破成长边界产品布局上，公司自成立以来一直从事手工具类产品的研产销，稳步发展原有业务的同时大力发展非手工具类产品，特别是动力工具、激光测量仪器、工业存储箱柜等；

　　收入区域分布上，公司收入主要来源于欧美地区，主要渠道包括欧美大型商超和电商自营渠道等，根据公司债券信用评级报告（2020年6月），公司主要客户包括美国L.G.、美国The Home、美国Wal-Mart等，是上述主要客户在亚洲最大的手工具供应商。

　　1993年，巨星科技的前身巨星工具成立，公司主要产品为手工具、手持式电动工具等。在ODM经营模式下，公司成为我国工具五金行业中手工具产品的龙头企业，出口总额居行业前列。同时，公司具有较强的自主创新能力，逐渐成为欧美众多大型手工具产品销售商在亚洲最大的手工具供应商。2009年，公司营业收入实现15.6亿元，同比下降19%，受益原材料价格下降等因素，归母净利润实现2.2亿元，同比增长30%。

　　2009、2010年，巨星科技相继自主创立WorkPro品牌（全品类综合性工具）和Sheffield钢盾品牌，积极拓展电动工具等品类同时抢占国外高附加值的中高端市场。

　　2010年，公司收购包括美国建筑手工具领域的GOLDBLATT等四家公司的品牌、资产和专利，开启并购进程。2015年，公司自建垂直电商平台土猫网，推进其跨境电商销售模式，提高品牌影响力。

　　受益手工具业务收入的稳定增长，公司保持了较高成长性。2009-2016年，公司营业收入、归母净利润的CAGR增速分别为12.7%、16.4%。2016年，公司营业收入为36.0亿元，同比增长13.4%，归母净利润为6.2亿元，同比增长29.5%。

　　2016年起，公司通过密集的并购不断完善产品矩阵。2016年，公司收购美国知名的夹具品牌PONY&JORGENSEN。同年，公司收购德国PT公司，整合激光智能工具产业链。2017年，收购美国手动、电动射钉枪和耗材的百年品牌ARROW。2018年后，公司先后收购了瑞士Lista、美国Prime-Line、美国Shop-VAC、美国SK、美国BeA等多个品牌。

　　与此同时，公司充分利用现有的欧美大型商超渠道和电商自营渠道，持续巩固在北美市场和欧洲市场的销售份额。

　　受益于以上两点，2016年至2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR增速分别23.2%、14.8%。2022年，公司营业收入为126亿元，同比增长15 %，归母净利润为14.2亿元，同比增长12%。其中2021年受到原材料价格波动、海运费价格上涨等因素影响，公司净利润出现波动。

　　手工具为主，动力工具成长性强。按照产品分类，近三年，公司手工具和存储箱柜产品收入比例稳定在80%左右；动力工具与激光测量仪器收入规模自2020年的5亿元增至2022年的25亿元，我们认为主要受益于资产收购、产品创新和渠道拓展，2022年占比达20%；其他产品包括防疫物资等，疫情缓解后占比逐渐下降。

　　发达地区占比高，美洲地区贡献主要收入。根据公司年报，美洲地区收入超过60%，是公司第一大收入贡献地区；欧洲为第二大地区，2022年实现收入33亿元，2021、2022年欧洲地区收入分别同比增长50%、37%，2022年占比提升至26%。

　　经营模式上，OBM占比近年持续提升。公司OBM业务收入占比自2018年的19%提升至2022年的40%。

　　公司股权集中、稳定。截止2022年，公司董事长仇建平和副总裁王玲玲夫妇直接持有杭州巨星科技股份有限公司5.13%的股份。与此同时，仇建平持有公司最大股东——巨星控股集团有限公司85.6%股份，为公司实际控制人。此外，公司在中国香港、美国和欧洲等地设立子公司，持股比例为100%。

　　公司高管团队经验丰富，稳定性强。公司创始人仇建平先生于1985年毕业于西安交通大学机械铸造专业，具有专业背景，从业经验丰富。高管团队均在公司工作多年，熟悉相关业务，经验丰富。

　　工具产品下游主为地产、汽车、DIY相关领域。根据公司年报，工具五金产品主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘、家庭能源管理等领域，其中家庭建筑及其相关维修维护产业是最重要也是占比最高的应用渠道。

　　我们以全球工具龙头史丹利百得为例，根据史丹利百得2023年5月Investor Presentation，其2022财年收入贡献拆分看，房屋相关、DIY户外和工业相关分别占收入比重为66%、17%、10%。

　　欧美市场占据全球约70%需求。在北美洲和欧洲大部分地区，居民大量使用独立式建筑，且人均面积较大、劳动力成本相对较高，因此欧洲和北美洲的居民更乐于自行开展维修维护工作，由此产生了著名的欧美DIY文化。

　　根据巨星科技可转债评级报告（2020年），2018年欧美市场销售额占比约70%。以工具行业巨头史丹利百得为例，其2022年二季度工具和户外板块收入的近70%来自北美，欧美市场合计收入占比约为85%。

　　细分工具市场赛道，工具产品可分为手工具、电动工具和其他工具三类。根据华经产业研究院，全球2020年工具市场总规模突破600亿美元，其中电动工具市场占比超60%。

　　电动工具是以小功率电机作为动力驱动作业的操作工具，应用范围广泛，相比传统手工工具可大幅度提高生产效率。根据公司年报，2020年欧美地区受新冠疫情影响，消费者居家时间充裕，因而欧美居民室内 DIY 活动和家居园艺装饰活动增加，带动了工具五金需求增长。

　　根据巨星转债信用评级报告，我国五金产品以出口为主，主要出口国为美国。如前所述，地产相关行业为五金工具主要下游，根据wind，2009-2021年期间，美国地区新屋、成屋销售量CAGR分别为6%、3%，需求稳定，对应中国五金出口额2009-2019年CAGR达12%。

　　2022 年行业需求波动。根据公司年报，2020 年全球工具制造能力的滞后推动2021 年全球工具市场规模的强劲增长。

　　由于客户在工具产品上的过度支出，2022 年市场对工具产品的需求明显放缓，当地工具经销商更注重优化库存。

　　其中北美地区，终端房屋销量上，根据 wind，美国新屋和成屋销量同比增速自 2021 年开始持续下降，绝对值至 22 年底已达近年底部，接近 2008-2009 年低点。

　　渠道库存上，根据 wind，美国批发商家具及家居摆设相关库存销售比至 22 年 Q3 达到近十年高点，最高超过1.9。

　　从消费者信心上看，根据wind，全美住宅建筑商协会（NAHB）指数自22年3月开始持续下降，23年开始持续修复。

　　从品牌角度，我们预计品牌层面的集中度低于企业。根据Protoolreviews，各个企业旗下具有众多品牌，部分头部企业通过多年持续并购扩张实现份额扩张。

　　以全球份额第一的工具企业史丹利百得为例，根据史丹利百得2023年5月投资者公告，其在2005年至2021年间累计使用近60亿美元进行了10次左右收购，根据史丹利百得2022年9月投资者公告，其份额在2010年至2020年持续提升，龙头地位持续巩固。

　　公司创新投入大和产出效率高。ODM公司根据客户需求来设计和生产产品，因此ODM企业需要具备高度的创新能力，以提供符合客户特定需求的定制化设计方案。

　　投入规模上，近几年公司研发人员数量占比维持在10%左右。根据公司公众号推送（2020年8月），公司针对国内、国外市场需求，分别建立了百余人、两百多人的研发团队，是全球最大的手工具设计研发团队之一。公司每年在创新上投入近两亿元，为国家级工业设计中心。

　　效率上看，根据公司公众号推送（2020年8月），年均设计推出新产品超过1500件，2020年公司推出的新型地板切割机将切割地板的厚度提高到8毫米以上，比市场上已有产品省力70%，新品还未正式推出就已收到美国一家建材五金超市3万台订单。近年，公司每年新产品数量保持持续上升。

　　大客户认可度高，合作关系紧密。根据公司招股说明书（2010年），凭借强大的研发设计力量，公司可根据不同客户的需求提供个性化的服务和产品，如：为英国 KINGFISHER 设计开发了650余种、为美国 LOWES 设计开发了600余种，为法国 CARREFOUR 设计开发了260余种，为美国 HOME DEPOT 设计开发了 120 余种等产品，不同客户的全系列产品具有独特的风格，满足了客户的差异化需求，进一步稳固合作关系。

　　根据公司公告，公司已成为美国家得宝（Home Depot）、美国沃尔玛(WalMart)、美国劳氏(Lowes)、欧洲Kingfisher等多家大型连锁超市最大的工具和储物柜供应商之一。2019年，公司前两大客户分别为家得宝（13.2%）、沃尔玛（10.3%），且这2家巨头公司自2007年起就是公司的客户。

　　多元化产品与广泛的销售渠道相互促进，共同推动全球化布局。根据公司招股说明书，公司与大型终端商的深入合作，提高了公司产品在海外市场的知名度，同时由于公司的技术优势，吸引了众多的中间商和工业企业客户，成为公司主导销售渠道的有效补充，有利于公司开拓新兴市场。

　　根据公司2022年年报，在全球有超过两万家以上的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售公司各类产品。此外，根据公司招股说明书，公司在主要市场均聘请了经验丰富的销售人员，能更准确的捕捉当地客户的需求，帮助进一步开拓当地市场。

　　公司已建立全球供应链体系，注重运营效率提升。根据公司官网，目前公司在全球拥有21个生产制造基地，其中10个位于中国、8个位于欧美、3个位于东南亚。

　　公司以中国为核心，利用中国工程师红利、基础门类齐全和东南亚地区低制造成本等优势，持续优化在全球范围内的制造分工。同时根据甲骨文中国公众号，公司与甲骨文等公司合作，采用更适合公司的ERP系统，提升运营效率。

　　由于中美贸易摩擦，根据2022年年报，截止2022年底，公司向美国出口的大部分产品依然被加征 25%的关税。根据公司2022年4月14日投资者关系记录，目前美国是公司的最大单一市场，我们认为关税带来的额外成本对公司竞争力与盈利能力有一定影响。

　　根据2023年4月26日投资者关系活动记录表，为了应对关税问题以及从公司全球化布局考虑，公司自2018年以来在东南亚及欧美等地区新增多个生产基地。目前公司在东南亚有3个，在欧美有8个生产基地，构成了给美国客户长期稳定供货的基础。

　　自2018年至今，公司收入稳定增长，显示了海外产能布局策略的成效，有效地降低了关税对公司的负面影响。

　　通过研发和并购的方式切入多个细分市场，扩宽产品矩阵。根据公司官网，手工具方面，公司通过收购Swiss+Tech, Arrow 等公司分别新增了微型工具、射钉枪等产品。此外，公司通过收购Shop-Vac 切入北美干湿吸尘器市场。

　　公司收购的品牌多为细分行业龙头品牌，使公司得以直接借力其市场优势、品牌影响力和生产技术，快速提升在相关领域的市场占有率和竞争力，从而实现业务协同和资源优化。

　　积极推动OBM业务占比提升。公司的经营模式已经处于从 ODM 逐步向 OBM 过渡的阶段。2022年，公司OBM业务占营收比重已达40%。

　　公司于2009年创立第一个自有品牌WORKPRO。由于其产品与ODM业务产品品类相似，ODM业务的产能、生产线和研发积累成为OBM业务的重要支撑。

　　公司依托亚马逊等海外电商平台，实现品牌出海。我们认为电商渠道的开辟能帮助扩大自有品牌影响力的同时，可避免与ODM业务客户的直接竞争。根据公司公告，2020年，公司成为亚马逊手工具销售额国内出口卖家第一名。

　　根据亚马逊数据，截止2023年7月，公司WORKPRO品牌在亚马逊过去一年共收到超过11000条评价，整体好评率（5 star 和4 star）高达99%，多款产品如钳子套装、油滤器扳手等工具均为该产品类别销售第1（信息取自2023年9月14日）。

　　公司OBM占比持续提升。通过创建自有品牌及收购相关细分行业品牌，公司持续发力OBM业务，OBM业务占营收比已从2018年的19%增长至2022年的40%，销售占比首次超过40%。根据公司2022年年报，公司自有品牌自建站投入运营，渠道方面在传统电商以外尝试线上直播渠道，提升品牌知名度及粉丝群体。公司2023年将力争OBM业务达到50%收入占比。

　　盈利能力上，根据公司2023年4月26日投资者关系记录表，现阶段由于部分自有品牌业务规模效应不明显，导致自有品牌毛利率没有明显高于客户品牌，未来随着公司自有品牌竞争力的提升和业务体量的增长，自有品牌毛利率将逐渐回到正常水平。

　　动力工具市场约1.5倍于手工具。根据华金产业研究院统计，2021年全球动力工具市场规模预计约415亿美元，超过手工具等其他市场规模的1.5倍。根据MarketsandMarkets数据，2022年全球动力工具市场空间预计达428亿美元，预计2027年将达到655亿美元，增长率（CAGR）达8.9%。

　　市场份额集中，并购是拓张主要手段。根据公司公告，前五家公司占据了超过55%的市场份额，剩余的市场集中在数十个区域性质的专用动力工具品牌公司手中，公司较难以传统ODM路径进入动力工具市场。

　　公司收购整合能力强大。根据公司2020年年报，2020年后由于疫情的原因，部分动力工具品牌面临资金链断裂问题，公司借机收购了北美吸尘器公司Shop-Vac、欧洲气动钉枪公司BeA，给公司提供了跨过OEM和ODM阶段，直接以OBM方式进入动力工具领域的战略窗口期。

　　根据公司官网，收购shop-vac、BeA后，公司获得了美国宾州、德国、捷克等地的生产制造产地。我们认为收购后公司能补强当地销售网络体系，同时利用收购品牌在当地的知名度使公司产品下沉进入当地经销分销渠道，完善本土服务。

　　参考公司2017年收购的Arrow公司，根据公司公告，收购前Arrow公司连续5年营收CAGR为1.2%，收购后公司对品牌市场，研发，采购等方面进行整合，2020年营收同比增速已增至12.3%。

　　公司对细分行业头部公司的收购、整合有较多经验，成功率高，预计通过对相关公司的收购能进一步发挥公司内部协同效应。

　　未来动力工具业务市场份额目标翻倍。根据公司2023年4月16日投资者活动记录表，动力工具是公司继激光、存储箱柜后挖掘的全新产品线，未来将成为公司新的增长曲线，尽管目前全球市占率尚不足1%，公司将整合优质资源积极推进动力工具业务的高速增长，争取三年后市场份额翻倍。

　　开拓储能业务。公司目前业务涵盖移动储能（POWER BANK）和家用储能（POWER STATION）两类产品，并且两类产品已于2022年开始收到订单。根据公司公告，两类产品已获得某大型零售业公司采购确认，预计采购金额为每年不少于2000万美元。

　　储能行业空间潜力巨大。根据中国化学与物理电源行业协会，全球移动式储能行业的市场规模从 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的 42.6 亿元，CAGR 达 190%，预计到 2026 年市场规模将达 882.3 亿元人民币，CAGR 达 66%。

　　北美市场移动储能增长空间大。应用场景方面，根据中国化学与物理电源行业协会，移动储能主要应用于户外活动、家庭应急等场景。美国是公司储能业务的重要市场，根据KOA数据，2022年，有9200万户北美家庭为户外活动群体，5800万户家庭在过去一年内至少露营过一次。根据Infolink，美国储能需求主要来自于北美部分区域的断电问题，以及政府端SGIP等补贴。

　　根据美国能源信息署数据，2021年平均每个美国居民在全年总共要经历将近8小时的停电。根据CNN，2000年至2021年，美国约83%的停电是由恶劣天气原因所致。美国部分州经常面临恶劣天气问题，因此对家用储能的需求更高，如德州，密歇根州等。

　　1.手工具及存储箱柜业务：公司手工具业务自有品牌稳定增长，同时自有品牌占比的提高望带动盈利能力提升。同时根据公司23年半年报，23年上半年海外库存仍然处于高位。

　　2.动力工具、激光测量仪器及储能工具：动力工具望成为公司新增长曲线，持续研发新品，根据公司2022年年报，12伏特动力工具已获得订单。

　　公司对电商渠道的开拓也有助于自有品牌动力工具的产品的收入增长Kaiyun官网。储能工具方面，在用电稳定性的需求下，储能业务成长空间大。同时根据公司23年半年报，23年上半年海外库存高位、需求波动影响仍在。

　　我们预计动力工具、激光测量仪器及储能工具业务2023-2025年收入增长分别为6.0%、33.0%、35.0%；预计毛利率分别为28.8%、28.9%、29.1%。

　　下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。