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Kaiyun官方网站全球手工具龙头巨星科技:手工具丹纳赫储能赛道高增超预期

2024-06-11 12:41:38
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  Kaiyun官方网站全球手工具龙头巨星科技:手工具丹纳赫储能赛道高增超预期公司主营手工具,并逐步拓展激光测量工具、工业存储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美为主,覆盖渠道包括大型建材零售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等;销售模式以ODM为主,OBM持续发力。

  巨星科技前身巨星工具于1993年正式成立,2007年并入巨星集团。2010年巨星科技在深交所上市,至今已拥有近30年的手工具生产和销售经验。

  初期以手工具代工为主,以品牌并购为契机逐渐转型品牌化、多元化与全球化。公司依靠长期ODM积累了深厚的生产研发与供应链能力,2009年自建第一个全品类综合性工具品牌WORKPRO,逐步从ODM向OBM过渡。

  2010年起,公司开启外延并购发展模式,不断完善品牌矩阵、丰富五金工具产品种类,并快速展开了海内外线上+线下的渠道布局。

  股权结构集中稳定,通过海外平台管理并购品牌。创始人仇建平、王玲玲夫妇合计直接或间接持股39.86%,为公司的实际控制人,公司高管通过巨星控股间接持有股份4.83%。公司分别在美国、欧洲创立子公司,控股海外并购资产。

  创始人机械专业背景深厚,深耕工具行业数十年。公司创始人仇建平是恢复高考后第一批大学生,毕业后进一步攻读了机械铸造硕士学位;自2008年起担任公司董事长,具备丰富的管理经验和前瞻的行业视野。

  公司高管团队长期合作,领导班子稳定性强。公司管理层结构稳定,高管团队合作多年,成员长期耕耘于工具及机械相关行业,具备良好的凝聚力和洞察力。

  并购战略坚定,品牌矩阵持续扩充,满足下游一站式需求。自2010年以来公司陆续开展了十余起并购,逐步建立起完备的品牌体系,覆盖工具领域消费场景下多地区、多品类的消费群体。

  1)收购品牌定位中高端,市占率位居细分行业前列。公司所收购品牌均为工具行业利基市场中的头部品牌,细分赛道市占率可观,收购溢价得到充分支撑。

  2)收购对象经营面基本稳健,多为母公司资金链不足出现出售意愿所致,巨星凭借产业投资人身份、叠加品牌整合经验赢得品牌方信任,谈判牌面占优。

  3)后维持品牌原管理层的稳定和独立运作,并给予研发与生产方面的充分支持。在组织架构上,公司主要通过欧美子公司平台对并购资产进行管理,会尽量保留稳定的原始团队,从而充分保护品牌内核、研发技术和营销经验。同时,公司会通过组建联合研发中心、生产基地等方式进行技术与生产方面的赋能,例如Arrow亚太研发部,主要负责协同辅助美国总部的研发项目。

  公司证券投资部直属总裁办公室,主要负责并购项目审核与购前准备;业务管理办公室直属于执行总裁,定期梳理各子公司管理体制,并进行沟通安排与业务协调。

  公司通过品牌渠道复用+优质供应链赋能,集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发为一体,快速实现从ODM向品牌化转型,盈利能力提升也将进一步增厚公司资金基础,由此形成良好的正向循环。

  内生+外延双驱动,手工具主业稳步发展,新品类拓展增速亮眼。2021年公司营收同比增长28%,其中18%来源于动力工具、箱柜等非手工具业务,10%为手工具所贡献;毛利方面,非手工具品类毛利贡献于2018年起开始超过手工具(由于存储箱柜对运费较为敏感,2021年非手工具整体毛利增长贡献为负)。

  善用品牌本土资源,快速拓宽品牌销售边界。得益于品类相近和消费群体的高度重叠,公司得以充分利用被收购品牌的本土资源:

  1) 北美地区:零售巨头寡头垄断,新品牌进入难度高,主要采取产品导入模式。例如公司2017年所购美国气钉枪龙头Arrow品牌,计划导入成熟且相关度高的新产品,并借助欧洲工业级气钉枪品牌BeA的产品力,进一步整合Arrow产品链,打造全球最大钉枪供应商。

  2) 欧洲地区:国家众多、渠道分散,本土化团队建设为关键;公司利用并购公司的渠道网络与客户资源,得以快速实现多品牌导入、新品类拓展。例如,公司所收购BeA公司除德国总部外,在英国、法国、意大利等9个欧洲国家均设有子公司,分销及仓储物流体系覆盖美国、澳洲、南美等地,并在全球40 多个国家/地区设有销售合作伙伴;Lista作为欧洲箱柜第一品牌,拥有工业级客户资源。并购团队整合后,有望快速补强公司的全球销售与物流交付体系。

  目前,公司已拓展美国HomeDepot、Walmart、Lowe’s等大型零售渠道;欧洲Kingfisher、加拿大CTC等大型连锁超市渠道,并且持续拓展新品类。全球范围内有2w+大型五金、建材、汽配连锁超市销售公司产品。

  仓储物流方面,通过自建+收购,为客户提供从出厂至客户仓库/门店的一条龙服务,构建跟踪服务+售后的销售壁垒。通过整合Arow、Prime-Line及Shop-Vac,公司美国仓储物流体系初步构建完成,欧洲的仓储物流体系也在持续完善。

  公司通过产品持续创新,精准定位客户需求,不断形成新的销售增长点。为激励研发人员技术创新,公司制订《研发创新激励制度》并进行年度创新评比,根据创新力度、新品市场表现等多方面的综合考量,对研发人员的创新产品进行评级奖励。

  在新品扩展基础上,公司研发投入相对较高,持续丰富产品SKU。2021年公司研发投入金额3.1亿元,占营收的2.84%,期间设计新产品1838项,同比增长12.8%;研发人员平均贡献新品数量从2013年的1.5件/年提升至2020年的2.3件/年,2021年公司研发人效下滑至1.88件/年,预计主要受BeA及Geelong并表的短期影响。

  研发基地布局全球,获取成熟研发经验+本土化消费趋势。在享受中国工程师红利的同时,公司通过并购获取欧美工具生产与研发经验;同在时,贴近本土的研发基地也便于深入了解消费者的个性化需求。

  产能方面,公司通过自建+并购,以亚太地区为核心,以欧美原产能为补充,逐步建立起全球化生产基地。当前公司在全球拥有约20处生产基地,其中10处位于国内,3处位于东南亚。

  亚太地区生产基地具备低人力成本+靠近原材料产地的优点,公司通过中国集中采购、全球分布使用,极大的降低综合采购成本。供应链协同有效缓解各欧美品牌产能端拓展不足的问题,以Arrow为例,并购后得到产能基础的支持,营收持续提升。

  在增速稳定、格局分散的成熟行业内,相较于内生培育品牌,外延并购路线为快速提升市占率的必经之路。

  工具品类应用场景丰富、需求持续增长,增速持续稳定在5%左右。伴随全球人口规模和建筑增长,工具市场规模始终维持稳定增长的态势。截至2021年,全球手工具行业规模已近230亿美元。根据弗若斯特沙利文预测,全球手工具市场在未来CAGR3将维持在5%左右;

  动力工具市场空间广阔,2019-2022年增速CAGR为5.6%,处于稳定成长阶段。公司凭借强大的品牌整合和渠道协同能力,通过切入细分小品类并做到子行业前列,有望持续拓展未来增长点。

  公司产品主要以消费级为主,弱周期特点显著;疫情&经济下行期间,居家DIY需求支撑行业营收韧性:

  ◈消费级:主要由消费者生活习惯、家装维修刚需以及工具正常损耗更替需求驱动增长,在经济下行、通胀率高企时需求增速具备一定韧性。

  工具类SKU繁多,市场格局较为分散。根据FMI市场调查,目前市面上针对维护,维修和工业操作等不同需求类型而设计的手工具产品高达500+种。产品制造门槛低、多元化产品类型也造成了手工具行业市场分散的格局,当前全球手工具厂商CR5为23%,远低于电动工具的61%。

  ◈对上游:手工具行业上游主要为螺纹钢等钢材制品,受周期性波动影响,批量采购将大幅提升厂商上游议价权;

  ◈对下游:多品类一站式采购需求强烈,规模化经营利于实现品牌+渠道复用。以加拿大家装市场为例,家装中心和大卖场等多品类经营业态市占率超70%。

  品牌:低频购买、高频接触,工具类传统品牌牢牢绑定消费者认知。由于损耗及丢失等原因,专业级工具使用周期约为1-3年,消费级使用周期预计更久;根据Lowes 2020年在北美市场的调查,在DIY和房屋装修用具领域,相比营销广告,92%的消费者更相信朋辈推荐。

  渠道:消费者注重线验,新成立品牌难以快速布局。工具手感和质量是消费者选购重要因素,目前工具类销售线) 北美地区:线下渠道格局集中,HomeDepot与Lowe’s市占率超80%,渠道话语权强,注重品牌积淀、选品审核难度高,新兴品牌难以快速入驻;

  2) 欧洲地区:市场格局相对分散,各国均以本土商超渠道为主,国家内部商超集中度也各有不同。欧洲渠道复杂度对本土化销售团队的建设要求较高,需要投入大量人力与时间。以欧洲最大的建材市场德国为例,线 销售额极差显著小于美国。

  细分赛道全球产业整合者,传统赛道市占率显著提升:公司围绕欧美家庭房屋需求为核心,长期落实并购战略,充裕现金流与丰富管理经验的支持下品牌、品类扩张所带来的规模效应有望充分显现。

  ◈动力工具:行业空间广阔,渠道协同效应下,有望成第二增长极。公司2020年开始拓展电动工具,21年收购shop-vac进入商用吸尘器市场,同时收购欧洲钉枪品牌BEA丰富产品线%。

  ◈存储箱柜:持续业内品牌并购,供应链优势赋能营收复苏。2020年全球储存箱柜市场规模约为80亿美元,市场格局较为分散。2021年,公司并购品牌Lista业务能力复苏,美国订单持续增长,同时Geelong并表巨星,公司箱柜业务得到快速扩张,全年营收23.71亿元(+152.36%),全球市占率达5%左右。

  工具品类终端消费场景的高度重叠使公司线pct。2021年海运费高涨导致巨星自有品牌毛利率承压,22H1海运价高位松动,叠加公司渠道议价能力提升,OBM毛利率提升至30%。预计随22H2海运费同比下降,公司OBM毛利率有望提升至35%左右的中枢水平。

  工具行业越接近价值链下游,环节加价倍率递增;公司沿产业链纵向延伸,盈利能力有望持续增强。假设ODM厂商产品出厂价为100元,则OBM出厂价则加价1.5倍左右,终端零售价格加价3倍左右;ODM增量价值阶段毛利率约为30%、OBM为33%、终端渠道约为40%,而全产业链纵向一体化毛利率则达65%左右。通过品牌化与终端渠道整合,公司部分工具业务有望实现从生产制造到2C终端销售的纵向一体化,有望带动整体毛利率持续提升。

  目前公司已具备相应产品的技术和交付能力,其中移动储能产品已于2021年开始销售,并进入欧美多家大型商场的线下渠道,以及亚马逊线上渠道。家用储能产品则尚属全新产品,预计将会在欧美大型建材零售商线下门店上架售。

  根据中国化学与物理电源行业协会公布的数据,户外场景需求占比约为44%左右,2021年便携储能产品在全球户外场景渗透率仅为2.3%,替代空间较大;预计到2025年,全球市场规模将达到636亿元,2022年起GAGR3 约为45%。

  从渠道结构来看,目前市场头部玩家以跨境电商模式为主,受益疫情期间海外户外消费高增,快速占领线上份额,亚马逊平台CR3已达60%,线下渠道布局相对薄弱。

  从产品结构来看,当前线上低端产品asin数远高于中高端,市场竞争相对激烈;高端产品销售占比逐渐提升,产品数量相对较少,具有较大市场机会。

  公司在欧美地区线下渠道布局完善,与家得宝、劳氏、沃尔玛等大型KA有长期合作历史,叠加并购欧洲本土销售团队,公司有望从线下消费场景出发实现份额突破。此外,近年来公司持续加强线%以上,占公司OBM比例16.6%以上。

  家用储能购买单价高、使用期间长,具备一定投资属性;伴随产品成本持续下降,海外户用储能刚需属性凸显。根据彭博新能源财经(BNEF)数据,一套完整安装的14KWh户用储能系统的基准资本成本在2021年下降至405美元。按户均一套计算,假设每天充放电一次,在2021年末德国电价水平下,投资回报期仅5.3年,且安装成本每下降10%,投资回报期也将缩短10%。

  能源危机、电价上涨,2022年欧美户储需求爆发,进一步助推消费者购买决策。根据2021年末欧美主要国家电价水平,我们测算安装户用储能后,平均5年左右能够实现成本回收。受激进的能源转型政策及俄乌冲突等影响,2022年欧美各国电价大幅上涨,短期背景下户储投资回报期有望进一步缩短至3年左右,居民消费动力大幅提升。

  当前户储渗透率较低,市场规模主要受供应端制约。根据GGII数据,2022年全球户储装机约为15GWh,估算渗透率仅为1.6%;预计2025年将达到100Gwh,CAGR达88.4%,则渗透率有望达10%Kaiyun官网

  (以美国为例,在1kWh安装成本405美元、单台14kWh系统安装成本5670美元的条件下,假设每户家庭可拿出一半储蓄用于安装户储系统,平均储蓄率10%,则年收入11.34万美元以上的家庭有望安装户储设备,根据DQYDJ网站数据统计,11.34美元年收入家庭位于全美72%分位,则全美安装率有望达到28%。)

  公司上下游供应链能力突出,有望快速填补市场空白。目前,Tesla、LG Chem等头部企业主要采用连锁直营、代理分销等方式,家得宝、劳氏等大型家居建材商超亟需补充户储供应商。目前,公司已取得某大型连锁建材渠道储能ODM订单,22年、23年每年采购金额不少于2000万美元(约合1.42亿元)。

  ◈渠道端:户储产品具有高单价、高售后、高体验的特点,因此下游渠道合作有三大门槛:1)品牌影响力;2)资金实力;3)本土化服务。公司现金流充裕,在工具品类方面与连锁商超长期合作,同时具备全球供应链+欧美本土毛细渠道优势,具备较强产品后期运维(MRO)能力,有望快速完成渠道搭建,取得先发优势。

  ◈产能端:公司于杭州投资设立孙公司巨星新能布局储能产线,一期规划家用储能产品产能1Gwh,预计终端销售额超4亿美元;未来公司将进一步依据订单和发展情况扩产,未来营收增量可期。

  2021年公司实现营业收入109.20亿元(+27.80%),毛利率有所下降,主要系原材料价格、海运费和汇率波动所致,其中存储箱柜业务对海运费用最为敏感,下降幅度较大。

  费用端整体稳定,关注汇率优化。公司费用率维持在16%左右,2021年费用率下降主要为当年人民币汇率波动导致汇兑损益降低。

  盈利能力长期稳中有升,短期主要受外部因素影响。2021年公司净利率下降明显,主要与原材料价格上涨、海运费增加以及人民币升值有关。

  综合来看,随公司自主品牌战略实施以及新兴品类的扩展,公司营业收入始终保持上升态势,盈利能力在2021年出现下滑,主要系原材料价格与海运费上涨所致。我们预计随原材料价格与海运费回落,公司盈利能力将得到修复与进一步增强。

  存货周转方面,2021年公司存货周转天数为92.95天,同比增长较大,主要系境外子公司产品备货增加,以应对原材料、海运费上涨以及疫情期间供应链阻塞影响。

  应收账款方面,公司应收账款周转天数逐年减少,主要系公司通过与银行等金融结构合作,加快了应收账款的回流;2021年应收账款增加系合并子公司报备短期影响所致。

  ◈手工具&储存箱柜:随泰国新基地与越南二期产能逐渐释放,叠加疫情后周期欧美消费级手工具需求恢复正常,手工具销量有望维持稳定增长。我们预计2022-2024年对应收入分别为73.26/82.78/91.89亿元。

  储存箱柜方面,购后整合协同效用发挥,预计2022年Geelong有望扭亏为盈,并实现30%+收入增长;但受存储箱柜市场规模有限所制,我们预计公司市占率进一步难度加大,因此预计23年后增速略有放缓。预计箱柜业务2022-2024年收入分别为35.79/41.00/46.04亿元。

  ◈动力工具&激光测距工具:预计2022年气动品牌BEA并购整合效果逐步显现,有望扭亏为盈,并实现收入30%+增长,同时动力工具作为公司新拓展品类,低基数下预计将保持中高速增长。基于此,我们假设动力工具保持CAGR约55%的增速,对应收入19.05/27.21/37.94亿元。

  激光测量仪器:受下游合作情况影响,激光业务营收波动较大,预计随未来下游应用场景拓展,盈利能力有所提升;我们给予15%左右的中枢增长率,对应2022-2024年收入为10.23/11.81/13.70亿元。

  ◈便携&户用储能:公司在便携储能产品目前已有新品推出,并取得了海外大型家装商超渠道认可,2022取得采购订单2000万美元(约1.4亿元)以上,预计主要为满足渠道试销与年末消费旺季需求,23年订单常态化后销售额有望实现翻倍增长;户储产品目前仍在产品研发与产能布局阶段,2022年9月公司计划建设的1Gwh产能或将在2年内部分落成投产,我们预计至2024年,公司户储销售额有望达1亿美元左右规模。基于此,我们预计未来三年公司储能业务收入分别为1.47/7.64/16.95亿元。

  ◈业务:其中个人防护用品主要系公司为应对海外疫情而生产的防疫物资,随疫情缓解,预计公司将逐渐减少相关生产;其余业务收入主要为材料销售,预期按照往年增速继续保持增长。

  公司毛利率受原材料、汇率、海运价格等外部因素影响较大,22H1毛利率为24.6%,同比下滑4.7pct。

  1)外部因素方面,2022年7月起海运费已进入同比下滑区间,预计至2022年底有望回归至疫情前正常水平、叠加22Q2起人民币进入贬值周期,有望带来较大幅度的成本端优化;

  2)内部因素方面,伴随公司并购协同作用持续扩大、及品牌化战略的实施,工具类产品盈利能力有望持续提升;同时家庭储能产品作为公司的新兴增量业务,毛利率高于传统业务。因此,我们预计2022-2024年公司整体毛利率分别为25.4%/27.1%/29.5%。

  可比公司选择:我们认为泉峰控股、创科实业为OPE行业领导者,与公司品类拓展战略方面也有所相似;大叶股份为国内知名ODM工具厂商,在产品和生产模式上与公司有所重合;而安克创新与公司同处储能高成长赛道,享受估值红利,因此选为可比公司。

  巨星科技当前市值对应市盈率分别为15X/13X/10X,略低于可比公司平均值。考虑中国企业在成长赛道中的供给端优势,叠加巨星科技在品牌&渠道方面的协同效应持续发挥,预期未来营收能有所突破。

  新拓展行业竞争加剧:公司目前积极拓展动力工具、家庭储能等成长型赛道,行业进入者增多或将影响公司业务增速与盈利能力;

  国际局势波动加剧:公司目前已形成了全球产能布局,但核心生产基地仍位于亚太地区,若国际冲突加剧,关税等贸易保护措施或将影响公司海外业务开展。

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